V-образное восстановление пока лишь мечта

by Bs.kg 10. июня 2009 06:57

Восстановление - какое оно? Очевидное улучшение финансовых условий и поток менее мрачных экономических данных многих навели на мысль о том, что рецессия уже подходит к концу, а впереди маячит перспектива здорового роста. На самом деле, по закону Зарновица, за глубокой рецессией следует V-образное восстановление. Таким образом, кажется, что вслед за самой тяжелым спадом за весь послевоенный период обязательно должен последовать взрывной рост. Однако мы с этим не согласны. На наш взгляд, даже несмотря на некоторое улучшение краткосрочного прогноза, в целом? перспективы выхода из рецессии остаются неблагоприятными. Сегодня можно выделить 4 фактора, которые делают восстановление V-образной формы маловероятным: во-первых, финансовые условия остаются довольно жесткими. Во-вторых, существенный дисбаланс между предложением и спросом на рынке жилья будет оказывать давление на ценообразование и активность в жилищном сегменте вплоть до 2010 года. В-третьих, потребители только-только вступили на долгий путь отказа от заемных средств и восстановления своих финансов, поэтому темпы роста расходов останутся низкими. И, наконец, рецессия охватила широкий спектр областей, что ограничивает возможность получения поддержки со стороны других, менее поврежденных сфер, включая внешние. D настоящее время нашим доминирующим прогнозом является восстановление ниже среднего, поэтому необходимо рассмотреть также и факторы, которые могут привести к более стремительному росту. В данной статье мы рассмотрим логику наших прогнозов, и данные, которые легли в их основу, а также изучим обстоятельства, которые, потенциально, могут ускорить процесс восстановления.

Восстановление ниже среднего. История финансовых кризисов подтверждает наши прогнозы: все они ведут к глубокому и затяжному падению стоимости активов. Подобные кризисы не только провоцируют тяжелые рецессии, но и, как правило, влекут за собой долгоиграющие последствия. В частности, как уже отмечалось, можно выделить 4 фактора, поддерживающих прогноз по восстановлению ниже среднего. Во-первых, финансовые условия остаются достаточно жесткими. Кредиторы несут убытки, поэтому стремятся избегать рискованных сделок, что снижает доступность кредита и ведет к увеличению его стоимости. Медленный процесс зачистки баланса кредитных организаций будет сдерживать кредитные мощности и способствовать росту процентных ставок. Усиленный контроль со стороны регулирующих органов лишь усугубит ситуацию. На наш взгляд, это повлияет на  области экономики, чувствительные к кредиту, включая жилищный сектор, продажи потребительских товаров длительного пользования, инвестиции в основные средства и оборотный капитал для крупного и малого бизнеса. В подтверждение, Национальная федерация независимого бизнеса сообщила о том, что в апреле малые предприятия испытывали самые серьезные затруднения в получении кредита за последние 29 лет.  В апреле коэффициент стоимости актива и суммы кредита в автомобильной отрасли незначительно вырос с 86% в январе-феврале до 89%. Но при этом первоначальный взнос все равно был в два раза выше требуемого год назад.  Более того, расхождения между меняющимися финансовыми условиями и экономикой будут лишь тормозить весь процесс. Так, по мнению стратега Morgan Stanley по процентным ставкам Лоуренса Маткина, когда финансовая система наполнится новыми деньгами и восстановится секъюритизация, конкуренция приведет к снижению кредитных ставок. Однако на наш взгляд, до этого еще довольно далеко. Скорее всего, раны, нанесенные финансовым кризисом, заживут не скоро. Особенно с учетом действий, предпринятых регулирующими органами.


Во-вторых, на рынке жилья спрос по-прежнему сильно отстает от предложения, что будет сдерживать цены и активность в этом сегменте вплоть до 2010 года. Процент пустующих домов на одну семью с 2004 года в два раза превышает историческое среднее значение 1.2%. Принимая во внимание жесткие финансовые условия, этот показатель может быстро вернуться к норме, что поможет сгладить дисбаланс спроса и предложения. Таким образом, потенциальные покупатели должны приобрести примерно 750 000 свободных домов, прежде чем рынок жилья и цены на недвижимость начнут стабилизироваться. Это, в свою очередь, подразумевает, что новые и существующие дома должны вырасти в цене на 20-25% от текущих уровней. Между тем в секторе коммерческой недвижимости процент незанятых помещений и проценты растут, а аренда падает. В-третьих, потребители только учатся жить без заемных средств и пытаются восстановить свои финансовые позиции. Мы полагаем, что в течение следующих нескольких лет личная норма сбережений, которая сейчас составляет 4%, вырастет до 7%. Это значит замедление темпов роста спроса. Некоторые считают, на фоне недавнего сокращения объемов продаж накапливается высокий спрос на транспортные средства и товары длительного пользования. Мы с этим не согласны. На самом деле, чтобы поддерживать число автомобилей в эксплуатации (около 245 млн.) с учетом нормального износа, нужно продавать в год около 13 млн. Но учитывая доминирующие кредитные ограничения, можно предположить, что в течение 3-4 лет объемы продаж будут ниже. Кроме того, сейчас на дорогах на 15% больше автомобилей, чем водителей с правами. И, наконец, широта рецессии снижает возможность получения поддержки за счет других секторов. Например, темпы роста улучшаются в Азии, однако, мировая рецессия ограничивает экспорт продукции в США. По нашим прогнозам, в течение следующих 18 месяцев циклический вклад внешней экономической активности в темпы роста США будет нулевым или отрицательным. Это резко контрастирует с картиной двухлетней давности, когда чистый экспорт приносил реальной экономике в среднем 1%. Мы полагаем, что признаки дальнейшего ослабления экономики в ближайшей перспективе по-прежнему доминируют. Цены на жилье, реальный доход до налогообложения и рентабельность за последний год снизились на 18%, 0.3% и 2% соответственно. В розничном секторе тоже не все гладко, несмотря на снижение налогов, вступившее в силу 1 апреля. Способность к ценообразованию снижается, особенно в сегменте полуфабрикатов и средств производства на фоне падения стоимости импортных товаров. Высокий коэффициент запасов и продаж указывает на дальнейшее сокращение объемов производства. В марте, по нашим оценкам, реальный коэффициент запасов/продаж в секторе обрабатывающей промышленности и торговли вырос до 1.43 месяцев, достигнув, таким образом, циклического максимума. И, наконец, компании, заявляющие о банкротстве также будут стремиться избавиться от запасов. Резкое сокращение объемов производства в автомобильной сфере заберет от ВВП около 1%. Также стоит отметить, что несмотря на стабилизацию числа первичных безработных, вторичные уже достигли рекордных максимумов за последние 27 лет.


Тем не менее, нельзя полностью исключать вероятность развития событий по бычьему сценарию. Он основан в первую очередь на предположении о превращении порочного взаимовлияния кредитных рынков и экономики в плодотворные отношения. Идея проста; на самом деле, это базовая концепция восстановления, которая не учитывает каких бы то ни было препятствий: агрессивные политические действия разрушат цикл убытков, которые влекут за собой усугубление кредитного кризиса, неблагоприятные экономические последствия и новые убытки.  Политика принесет плоды, сначала, уничтожив системный "хвостовой" риск; к примеру, несмотря на скепсис относительно жесткости стресс-тестов, проведенных среди американских банков, их результаты помогли снизить неопределенность на рынке относительно хвостовых рисков в финансовой системе. Рост акций финансовых компаний помог многим учреждениям привлечь акционерный и долговой капитал без государственных гарантий. Этот радужный прогноз предполагает, что улучшение финансовых условий, таким образом, будет способствовать росту уровней допустимого риска, сокращению потенциальных убытков по кредитам, росту желания одалживать средства благонадежным заемщикам и увеличению способности потребителей и бизнеса финансировать расходы и оборотный капитал. Улучшение финансовых условий усилит эффект фискальных стимулов. Ликвидация запасов, которая начнется под влиянием вырвавшегося наружу спроса, накопленного за период рецессии, поможет восстановлению набрать обороты.


Логика этого сценария понятна, но есть у него прочные основания? Можно выделить несколько признаков, поддерживающих эту точку зрения. Во-первых, финансовые условия стали менее жесткими. В частности, условия финансирования явно улучшились до уровней, предшествовавших обвалу Lehman. Это позволяет надеяться, что обеспокоенность относительно добростовестности встречной стороны и рисков ликвидности уже утратила актуальность, поэтому давление на банки прекратится быстрее, чем ожидалось. Трехмесячные ставки LIBOR достигли исторических минимумов в конце прошлого месяца после падения на протяжении семи недель подряд. Это стало возможным благодаря низким процентным ставкам и постоянному сужению спрэда LIBOR-OIS до 63 б.п. Форвардные спрэды LIBOR-OIS сейчас вернулись к докризисным уровням. Проценты по свопам - ключевой фактор банковского ценообразования на кредитные продукты - могут вскоре опуститься ниже доходности по гос. облигациям. Более того, кредитные спрэды также существенно сузились. С 1 апреля спрэды по инвестиционным ценным бумагам, оцененные при помощи индекса CDX, снизились примерно на 50 базисных пунктов до 157 б.п., а в терминах индекса высокой доходности - на 400 б.п. до 1 150 б.п. Исследования доступности кредитов, начиная от прогнозов ФРС и до кредитного компонента индекса деловых условий, демонстрируют существенный прогресс. Кроме того, падение объемов производства в США, зафиксированное в последних двух кварталах, прекратилось. И это обнадеживает. Несмотря на снижение расходов, потребители больше не шарахаются от магазинов. Продажи автомобилей перестали падать, а инициативы типа "деньги за старый автомобиль" могут их даже стимулировать. Спрос на жилье и товары длительного пользования также стабилизировался. Деловые исследования показывают улучшения. Более того, компании активно ликвидируют запасы.


К сожалению, доводы за и против этих двух противоречащих друг другу прогнозов, нельзя назвать убедительными. Публикуемые данные, как это всегда бывает в точке перегиба, могут быть чрезмерно волатильными и противоречивыми. Например, нельзя исключать вероятности краткосрочного сокращения запасов и роста производства, если компании решат, что они зашли слишком далеко в опустошении складов. В этом случае стабилизация или рост будут временными. Инвесторам же следует держать голову в холоде и искать хорошие возможности. Рисковые активы, в частности, от эмитентов с высокой бетой и низким качеством, не смогут воспользоваться темой восстановления в полной мере, однако, наша команда валютных стратегов полагает, что тенденция бегства от рисков будет оказывать давление на доллар. Между тем, наши стратеги по фондовым рынкам отдают предпочтение акциям американских компаний, нежели транснациональных гигантов, но при этом они подчеркивают, что слабый доллар играет на руку именно последним. Наши кредитные стратеги уверены, что сейчас самое время поднять шкалу качества, поскольку рынки будут благосклонны к заемщикам с безупречной репутацией. И, наконец, мы согласны с нашей командой по процентным ставкам, что существенный рост оных неизбежен.


Ричард Бернер, Morgan Stanley

Tags:

Комментарии закрыты